⊙周洛华

　　刚刚闭幕的十七届三中全会提出了启动国内需求，尤其是消费需求的目标，这是党中央针对国内外的新形势做出的准确判断，显示了中国共产党作为执政党的娴熟和自信。

　　其实，有关内需的讨论已经谈论了多年了。我记得最早从报纸上看到有关拉动内需的口号，是在1998年，当时刚刚经历了东南亚金融危机，我国出口形势不容乐观，中央政府及时提出了启动内需的政策。遗憾的是，这些年来，我们更多地看到了中国出口的快速增长，而国内的消费需求更多地体现在舆论上。

　　10年前，我国政府启动内需的主要举措是发行国债，力推基础设施建设。这可能是受到了凯恩斯主义的启示。我从来就不认同凯恩斯的观点，启动内需并不能依靠政府开支。政府增加税收或者发行国债，投资基建或者其他开支并不能促进国内需求，相反将抑制国内的消费需求。因为我们不能肯定政府花出去的钱都比市场更有效率，我们只能肯定政府花钱的同时，不仅挤占了居民的消费开支，更会使得物价不合理地上涨。政府税收收入不仅减少了居民或者企业相应的收入，而且挤占了本来应该属于纳税人的资源。因此，我希望政府不能再次从增加政府开支的角度来启动内需。

　　启动内需有几个关键的措施需要落实，首先就是税制改革，这是重中之重。我国现有的税收制度促使地方政府更好地保护企业，因为他们的主要税收来源是企业缴纳的增值税的地方留存部分。我们看到大多数情况下，消费者保护工作都是由一个非官方组织“消费者保护协会”来进行的，而大多数情况下，如果消费者的利益和企业发生冲突时，政府往往是保护企业利益。如果我们把增值税改为消费税，地方政府就会从根本上保护消费者。我们就会看到地方政府更积极地保障产品质量监督机制，加强食品安全等方面的举措。无理由退货曾是十年前就提出的口号，到现在也没有在全国范围落实。这不能不说是因为缺乏利益驱动来保护消费者。如果地方政府像招商引资一样热情地对待消费者，内需可能很快就启动了。而且，把增值税从生产环节改为到流通环节的消费税，其税收征管的成本也降低了，并不会引起政府收入的减少。

　　除此之外，还应该降低一系列税收负担。其中包括：关税，个人所得税和消费税等等。关税的降低有一系列的好处，其中最主要的就是扩大内需，我国市场上购买一件品牌服装的价格大约是国外同类商品的2倍，主要的原因在于关税和增值税。大家不要以为降低了关税就会导致中国就业机会的流失。我国已经是世界上规模最大的制造基地了，“中国制造”的竞争力非常强劲。所以，增加进口商品只会增加国内的需求，而且大部分国内销售的进口商品的增值部分是给服务员创造了就业机会。一个国家的商业如果繁荣的话，其房地产价格也将相应比较稳定，这是长治久安的大问题。我国政府提出了平衡国际贸易收支的目标，而实际上我们执行的却是对出口商品返还大部分增值税的措施，对国内消费却征收17％的增值税，这显然不是鼓励消费需求的措施。因此，我建议，在增值税转型为消费税之后，进一步降低消费税的税率，这样才能促进国内消费需求。可能有人会质疑这样做将导致政府税收减少，我认为这种担心是不必要的，消费启动之后，国家征收消费税的税基扩大了，不是反而能够促进政府的收入增加吗？

　　最后，提高社保福利也是促进消费需求的一个重要制度保障。我国的社会保障体制还不完善，覆盖面还不够宽，这正是政府需要努力改善的地方。增加居民的社会保障福利将免除居民的后顾之忧，释放消费需求，这就能够从长远保障以内需为主导的经济转型。

　　我最近在思考美国的金融危机，为什么这个国家早就陷入了沉重的债务负担之后，还有那么多国家愿意购买美国的国债，帮助美国渡过危机呢？恐怕很大程度上，是因为美国向世界其他各国提供了一个极具消费能力的大市场。我们只有构建了一个庞大的国内市场，才能确立中国的国际影响力地位，使我们获得买方地位。当世界上大多数国家都必须要严肃考虑中国市场对其国内产业的影响时，我们才可以说真正建立了一个内外需平衡的良性经济发展模式。当然，我们的消费模式不能建立在过度的信用贷款和超前消费的基础上，否则会陷入更严重的困境。

　　八请制度救市

　　——公司治理和上市标准问题不容回避

　　早就想写一篇文章纪念《实践是检验真理的唯一标准》发表30周年。此前，曾经想结合自身的工作，写一篇《用实践来检验论文的价值》，因为我写的一些学术论文经常被退稿，原因是这些文章往往只谈涨跌，不符合学术规范。我对学术八股文早就嗤之以鼻，但是今天决定暂时不谈我个人论文的好坏，转而探讨我国资本市场现有的制度安排是否真的经得起实践的检验。

　　小平同志说过：“毛泽东思想的精髓就是实事求是”，而小平同志本人就是坚持实事求是的楷模。30年前，我们就是凭着“解放思想”的勇气，打破了条条框框，这才有了改革开放的巨大成就；30年来，我们就是凭着实事求是敢于突破固有利益，才取得了世界瞩目的成就。这30年是中国历史上最辉煌的时期，回顾这些年的成就，我们应该更加坚定地执行“解放思想、实事求是”的路线。

　　今天的中国资本市场，有几个重大问题已经不能回避。

　　首先是国际环境发生了重大变化，以美元为核心的国际货币体系正经历一次严重的信用危机，其次，以出口为主要驱动力的经济发展模式遇到了阻力。在这两个因素的影响下，沪深股市出现了大幅度调整。政府监管机构不能以国际市场普遍下跌为理由，放下拯救中国股市的责任。与此相反，应该看到，为了更好地应对严峻的国际金融形势，我们很有必要调整政策，以巩固A股的估值基础，并由此形成一个良好的市场体系。

　　这种政策调整表现在公司治理和经营模式的两个层面上。

　　当一国的股市处于牛市阶段，往往是信贷比较宽松的时期，各国市场上都有大量的上市公司处于扩张时期，借贷比例比较高，现金流为负数，市场对于未来企业的良好预期能够支撑股价。但是，在熊市阶段，尤其是信贷紧缩时期，这样的公司就会遭到市场的无情抛弃，什么样的美好蓝图都不能和稳定的现金流相比。所以，我们看到，在国外市场上下跌比较少的总是那些现金流充裕的公司，那些公司其实给了投资人稳定的预期。

　　此外，还需要就公司治理提出更高的要求，让企业把大部分利润分配给股东，公司不仅具有稳定的现金流，还具有稳定的分红收益，就能够稳定股东的持股心态。否则，一轮一轮的下跌，将导致信贷更加紧张，更多的投资人倾向于持有现金，而不是股票。我希望看到这样的局面：具有良好现金流的企业同时具备了良好的公司治理，把大部分现金分配给股东之后，就能够促使股东长期稳定持股，而不是急于抛售，因为这样公司的股票其实就类似于存银行一样。为此，我们很有必要免除红利税。

　　国有控股上市公司是我国股市的中坚力量，应该成为上述两者转变的先锋。我们要改变这样的一种局面：上市只是为了实现融资的目标，却没有达到通过股权多元化来改善公司管理的初衷，大多数国有上市公司仍然是听命于上级主管部门，政府继续在管理这些公司的人、财、物。这样做的结果就是这些企业只从资本市场获得资金，却并没有从资本市场获得约束和激励机制。

　　现在那种凡事都不用担心，不用担心分类表决，干好干坏并不影响自己的进退得失，因为股民无法因为股价下跌而撤销他们的职务的公司在沪深股市大量存在，什么股民参与的管理，什么上市约束，几乎成了摆设。看看那些公司董事会的构成，从那些上市公司的独立董事的投票记录来看，一些所谓的独立董事几乎就是独立于中小股民利益的董事。

　　我们应该从审核上市的资格方面入手提高公司治理的门槛。谁可以上市就意味着他可以获得资金，更意味着他将来可以抛售原始股。在审核上市公司首发申请时，我们不能只关注其财务指标和募集资金的用途，还应该关心这个企业是否具有回报股民的机制。公司章程里面是否有持续将可分配利润的50％派发给股东的条款，公司董事会是否又依据这项章程提出这届董事会任职期间固定的分红水平？如果没有这些条款，发审委就应该否决其上市申请。沪深市场的股民这些年都养成了喜欢送红股的坏习惯，是长期被扭曲的市场使他们形成了错误理念。这些错误只能通过扎扎实实的公司治理来慢慢改变。

　　不改革就不能前进，前进中的这些问题迁延越久，中国资本市场的发展就会走更长的弯路，普通投资人就会蒙受更大的损失。有人说只要股市暴跌不影响社会和谐，政府就不应该干预股市，可以任其下跌，寻找自然形成的市场底部。这实在荒唐！这分明是举“市场经济原则”的之旗，行“反对科学发展观”之实。

　　展望未来的沪深股市，我相信国有控股上市公司将成为分红派息的稳定力量，其估值也将成为股市和债市的中枢。用稳定分红来实现股民的长期持有，这是一条符合中国特色的稳定证券市场之路。而对于那些高速成长的企业来说，用更好的公司治理换取上市资格，然后用更快的非融资扩张来实现创业者的财富梦想，这也是一条符合中国特色的发展之路。

　　我刚刚修订出版了《金融工程学》教科书的第二版，突出了有关股票定价的新认识。过去的观点认为，股票是未来预期的每股现金流的贴现值。我认为这完全错误，错在把股票当作固定收益品种来定价（固定收益品种其实也不能这样定价），其缺陷在于无法确定贴现率。我认为，股票其实是一组矢量性头寸的线性组合加上一个误差项。

　　这些矢量性头寸都是可以对冲的。举个简单例子：金矿公司的股票就可以看作是持有了一定黄金储量的看涨期权，公司有权以生产成本为执行价格，每年获得一定数量的黄金到市场抛售，公司储量的开采年限就是投资人持有的连续到期的一年期期权数量。我们完全可以在资本市场对冲掉这些看涨期权，如果买入一股公司股票，再卖出这一系列的看涨期权，就构成了一个对冲组合，这个组合最终取得了累计的正收益，该公司的误差项就是正的，他们具有优良的公司治理、不断加强的勘探新矿藏的能力、不断降低开采成本的能力和不断提高的提炼水平。这些都是该公司的优质基因。如果一个公司的误差项是正的，我们就认为该公司应该对外扩张，反之则应该成为兼并对象。

　　可惜，我们眼下的资本市场并不是按照这样的规律在运转。发审委当然不会来审核某个公司的误差项是否为正，他们根据财务指标和预测的盈利来审核公司的再融资需求。这样就有可能放行一批其实具有劣质基因的公司的再融资需求。

　　沪深股市上钢铁类上市公司很多，几乎各省都有钢铁公司，而且不断有新的扩张项目，无论股市涨跌，他们的扩张计划似乎总是能够得到管理层的批准。那些具有负误差项的企业，完全有可能在行业景气时期拿出一份非常漂亮的财务报告，并且在保荐人的帮助下，编制一份非常有说服力的再融资申请。但是，这样的企业再融资只是复制了其劣质基因。现在该是我们清理A股这类劣质基因公司的时候了。这类公司扩张之后的产能，看似提升了每股预期收益，其实是埋下了更大的风险隐患。其结果是，沪深股市在行业景气高峰向各个企业都提供了融资和再融资的机会，却在行业不景气的时候面对这些公司股价跌破净资产而束手无策。有些券商研究员对一些跌破净资产的股票出具了买入评级，并将其归因于市场的非理性。我认为这是其股票估值方法的错误。这些公司的误差项为负，具有劣质基因，应该被淘汰或者被具有优质基因的企业收购，而不是让投资人买入。

　　如果从科学发展观的角度来看这些问题，就应该形成一套完全不同的机制。我们不该鼓励企业相互拼比规模，争上大项目，而应该鼓励优秀的企业用换股合并来收购其他劣势企业的资产，把市场上可以购买到的“硬件”交给市场上最优秀的“软件”来管理，这才是落实科学发展观的道路。形成这样的机制其实并不难，难的是各省都有自己的利益，不愿意让其他人来经营本省的企业，这是更深层次的问题，却也是当前股市所面临的迫切需要解决的问题。国外成熟市场上经常出现的行业并购，而沪深股市更多看到的是增发，这是不符合科学发展观的。

　　股市的基石是正确的估值方法和由此产生的估值体系，我们要依据科学发展观来树立一个正确的估值方法，并相应形成制度保障机制，这样就夯实了沪深股市的基础。

　　此外，还有一种观点认为，国有企业可以不分红或者少分红，把利润留在企业内部有利于发展壮大国有资产。发表这种言论的一定是这个企业的大股东。他们甚至引经据典地提出国外的“红利政策无关股价”理论。分红不影响股价的原理之所以在国外市场是成立的，是因为这些成熟市场已经建立了比较完善的公司治理。企业长期形成了固定的季度分红政策，市场才对分红不敏感。我们现在不能援引这条原理，因为还不能肯定我们已经建立了完善的公司治理制度，绝大多数A股上市公司没有固定分红的章程。

　　把资金留在企业也许有避税的考虑，但是这些公司为什么又不肯回购本公司股票呢？如果财政部愿意豁免红利税，让A股投资人享受B股待遇的话，把每年可分配利润的大部分分配给投资人不仅能够稳定市场，还能对公司管理层发挥激励和监督作用。这样就可以通过股市让国内投资人分享改革开放的经济成果，从而有利于奠定和谐的社会。

　　那些高分红的企业在严格的公司治理约束下，必然在资本市场上获得高估值。如果该公司有再融资计划，也必将得到市场的追捧，在高估值的情况下增发股票，反而降低了融资成本，最终有利于国有企业的发展和国有股的增值。历史经验告诉我们，当上市公司有一大笔现金而不肯回报股东时，往往也就是该公司开始胡乱投资之时，盲目的非主业扩张，激进的对外投资也就在这个阶段产生，这些都不符合科学发展观的要求。把累计利润尽快回报股东，反而对上市公司的资金使用提出了更高的要求，能促进企业更科学合理地使用资源。

　　能让大多数普通投资人得到实实在在回报的股市，必然会对国家的整体经济转型发挥关键作用。我国要构建一个内需主导的经济，就必须落实好科学发展观，增加居民的财产性收入，这就能够在我国产生财富效应，吸引更多的国内投资人来支持改革开放的伟大事业。

理由是物价走低，通胀下降的趋势比较明显。从《通胀无牛市》的相同逻辑，可以得出，通胀降低就有牛市。

我们很可能看到这样的局面：钢材跌价，而宝钢在涨；房价下跌，而万科在涨。公司盈利下降，而市赢率在上升。原料价格下降速度高于产品价格下降，导致行业龙头飙升，市场份额扩大，优质基因得到复制。这些都是牛市诞生的土壤。

这样的局面似乎和1999-2001年的情况有些类似。

　　六请制度救市

　　——我们今天的病因在于神医太多了

　　有一则关于扁鹊的故事，我记得不太清楚了。大意是说某国君病危之际，请扁鹊医治，结果手到病除。国王转危为安之后，要封扁鹊为天下第一神医。扁鹊不肯接受这个荣誉，说他大哥二哥医术比他高明。国王非常诧异，既然你的哥哥都比你能干，为什么从来没有听说过他们的名字。扁鹊答道：大哥扁鸿，望而知其将病，随即下药，能防病于未然。这样一来，就只有自己家里的人知道大哥的水平高。二哥扁雁，治大病于小痒，这样就只有村子里的人知道有个小毛小病可以去找他二哥。只有自己既不能防病于未然，也不能治大病于小痒，每次扁鹊亲自出诊时，病人已经危在旦夕，由此扁鹊才能名满天下。

　　我在想，沪深股市为什么总要到了重病在身的时候，到了大多数股民绝望的时候，到了市值暴跌一半以上的时候，才有政府职能部门出面来给股市治病呢？从历史经验看，似乎每次政府出手，最终都能救活股市。为什么政府职能部门总是乐于扮演“妙手回春”的扁鹊，而不是“防病于未然”的扁鸿的角色呢？为什么沪深股市逃不脱大喜大悲的命运？为什么立法机构、行政机构、国资委、交易所和大小非一定要等到股市暴跌伤及除中小股民以外的其他相关方面的根本利益之时，才能齐心协力地出台那些早就该实施的措施呢？这些在我心中蓄之久矣的问题如果得不到根本解决，中小股民就还将前赴后继地在一次次暴跌中不断受到伤害。

　　建立一个符合科学发展观的市场机制，其重要性远在暴跌之后想办法救市之上。就如同一个人应该平时就注重养成科学的生活习惯保持健康的状态，而不是等到病入膏肓之后再四处求医问药。可惜，沪深股市在平时缺乏那些“扁鸿”式的保健医生，多的是“扁鹊”式的救死扶伤者。在市场行情好的时候，多少机构都想着帮助企业IPO，再融资，直接投资拟上市企业，纷纷出台极度乐观的报告等等，很少有人想到要加强市场的制度建设，要保护中小投资人利益，国务院关于发展资本市场的九条意见的内容在市场大熊的时候能够得到有力的执行，在市场大牛市的时候就乏人问津了。而一旦市场转熊，又纷纷出台各种救市办法，却往往不得要领，而且即便有效，也是为下一次熊市埋下了伏笔。

　　股票涨跌只能从经营业绩、发展前景和公司治理这三个方面入手去考虑，其中公司治理是重中之重。因为良好的公司治理能够激励企业管理者去克服各种诸如原材料涨价和竞争中的困难，实现更高的业绩增长，并最终提升公司股价，而更高的股价也就意味着如果公司要实施再融资计划，以一个较小的比例稀释现有的股本就能够吸引到足够的资金。这样反过来又促进了公司每股收益的增长，进而推动股市持续走牛，这才是制度救市的根本原理。因此，我们现在迫切需要的是能够对公司治理提出金玉良言的扁鸿式的医生。

　　可惜，有些上市公司的管理层多少有点儿讳疾忌医，他们不愿意在公司治理上动脑筋。大股东国资委在这方面的努力似乎也不足以约束国有上市公司的再融资扩张的冲动。这个问题解决不好，我们就不可能形成健康的股市发展机制。

　　上市公司也好，市场参与者也好，管理者也好，都要下决心在自己身上查找股市下跌的原因。不能简单地把股市下跌归咎于投资人的非理性。诺贝尔奖得主斯迪格里茨曾经论证过，股市中参与者是否理性与股市涨跌无关。马克思主义者认为，外因都是通过内因起作用的。之所以有人抛售股票，是因为这个公司本身的内在机制不足以说服投资人长期持股。

　　在沪深股市“5·30”暴跌之后，管理层对投资人进行了大规模的教育，一再强调要长期持股，不要短期炒作；要买大蓝筹，不要炒作垃圾股。这些教育都是针对投资人的，并没有针对上市公司的治理。其结果是股市从6000点下跌之后，许多投资人死捂大蓝筹股票，他们接受了长期投资大蓝筹的理念，你不能说他们不理性。可是结果却是许多大蓝筹的跌幅远远超过同期大盘的跌幅。这是深刻的历史教训，我们不能指望把投资人教育成为理性的思想者就可以维护股市的稳定，只有把公司治理这项艰苦的工作扎扎实实地做好，才能让股市稳定地上涨，才能让投资人心悦诚服地接受长期投资的理念，并积极参与上市公司的治理活动。

　　如果今天的沪深股市是个病人的话，病人家属的意见要首先统一起来，否则就没有人代表中小股民的利益。政府不能总是平衡各个利益集团的利益，而是应该始终如一地“以捍卫中小股民利益”作为根本出发点，打响一场改善公司治理战役已经迫在眉睫。

　　从来就没有什么“救市主”。这次我一定要拼尽全力来呼吁建立一个以改善公司治理为核心的、符合科学发展观的股市新秩序，决不接受任何公募或者私募机构的“招安”，决不抛弃那些伤痕累累中小股民，并且决不半途而退。虽然悲惨和悲壮只有一字之差，但是被动等待的悲惨下场和努力求生的悲壮命运却是完全不同的。

周洛华

忽报次贷袭美洲，

高盛未卜雷曼休。

奈何法曹鸣金柝，

无复兄弟赌酒筹。

此日同行皆驻马，

当年客户竞牵牛。

百年创业骋骄子，

一朝失策使人愁。

　　朱富贵是个极具金融学天赋的人，毕业于芝加哥大学，和我差不多在同一时间回到国内。他才华横溢又充满激情，和他相比我是一个平庸而懒散的人，大多数情况下，我更像是一个投机取巧的人。我曾经颇为看不起这个来自内地省份的学友，事实证明我是狭隘的，他在金融学方面绝对可以做我的老师。这也难怪，我大部分时间在帮美国导师的孩子写高中作业，以便他们可以有更多的时间去踢球。我所想的就是早点完成镀金，回国找份好工作。所以，即便我回国之后没有找到好工作，我也心平气和，因为毕竟我没有学到什么真才实学。朱富贵的情况与我大不相同，他是苦心孤诣地在那个冷酷而严格的学校练就了一身武艺，就想着回国施展才华，干出一番大事业。

　　刚刚回国那会儿，我们还经常见面，晚上在酒吧和一堆金融学的海归畅谈理想，他那时在一个外资金融机构工作，刚刚认识了一个上海女友。我们其他人都明显地感觉得到，他有更大的抱负，认为自己能够胜任更重要的岗位，要么领导一个战无不胜的基金公司，要么帮助制订一项永远正确的货币政策。旁边有位喝得多了一些的同学用肘部推着揶揄他：“朱富贵，你报效祖国的最佳方式是主动缴纳个人所得税，自费订阅人民日报并准时收看新闻联播”。他用极快的语速说出一堆英语来质问对方，颇有义正词严之势，而此时此刻，我的头已经昏昏沉沉，听不懂他说些什么了。

　　我们曾经在上海证券交易所附近的一个会所里参加某个聚会，他正在对围绕在他周围的人说着一个新发现，证交所所在的银城中路，不如改名为：长城街（Great Wall Street,亦可直译为：大华尔街）。这样既有中国特色，又暗喻超越华尔街的雄心。我端起酒杯，随口怂恿他去给市长信箱写信提提这事。他居然当真了，后来他告诉我他收到了信访办固定格式的回信，称此事已交有关部门处理。他为此还兴奋了好一阵子，而我心里很清楚这就意味着他的建议可能要等到“有关部门”下一次大扫除或者搬到新建的豪华写字楼时才会进入清洁工的视线。

　　他回国以后，一直过得不顺，先是和外国老板闹别扭，觉得对方简直是个政客，对金融学完全外行。我们根本劝服不了他的脾气，随着行情好转，他去了某家国有金融机构，一开始很受重视，后来终于又适应不了那里的体制，他觉得公司里的每个人都在用另外一张嘴说话，每天上班就如同去参加一个假面舞会。他那刀子般锋利的头脑总能为他找到一个新的工作，但是很快，他那张比刀子还锋利的嘴又使他陷入窘境。他越战越勇，愈挫愈奋，也就越来越孤独。以前，我常打电话给他，请教有关问题，总能得到合理顺畅的解答；后来他常打电话给我，抱怨有关人事斗争的烦恼和怀才不遇的苦闷，我却不能帮助他找到合理顺畅的道路。

　　我心里总觉得他是某种制度的牺牲品，也许是中国传统的教育制度的过错，老师们总是鼓励学生树立远大理想，却从不告诉你这个社会的事实真相，真相就是大多数人都过着平庸的生活，终其一生都碌碌无为，我们需要习惯于平凡、平庸和平淡。朱富贵却不能收起远大理想的风帆，他只想着去远航，他为搏击金融市场的惊涛骇浪而刻苦学习，因而他更向往那样的生活。有时我觉得他其实是一面镜子，隐约从他身上看到我自己的影子。他的气愤不平的经历似乎源自于让我伤神感触的同一个剧本，里面记录着我回国以后的努力和抗争。他的失落和抱怨也总是撩拨起我断断续续的回忆。“屈贾谊于长沙，非无圣主；窜梁鸿于海曲，岂乏明时”，并不是每个人都能够在太平盛世中脱颖而出，成就梦想的。我们每个人都是一粒漂浮的种子，一生都在寻找适合自己发芽的土壤，有的人将就着就这么长大了，有的人终其一生也没有找到那片属于他的土壤，也就注定要漂浮一辈子。

　　再往后，我们联系就越来越少了，先是听说他又换了工作，和女友分了手，后来听说他下水干了私募，最后又说去了深圳，以后再无音信。

央行降息了，公告中宣布将下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，此外还有下调部分商业银行存款准备金率的通知。该是我兑现诺言的时候了，我曾经在今年5月发表过一篇反对央行升息对付通胀的文章，文中我说过，如果央行选择降息，我将发表一篇《降息打压房价》的文章交给上海证券报发表。

读者可能比较熟悉我最近写的有关油价和房价关系的系列论述文章，其实，我的有关利率和房价的文章最早发表于2004年10月的《加息推高房价》。在那篇文章中，我提出：用加息的手段来打压房地产价格，其实是火上浇油，将导致房地产价格迅猛上涨。后来的事实证明我是正确的。

今天，人民银行宣布减息也许未必是针对房地产市场的。但是，我作为上海大学房地产学院的副院长，有责任为地产业的投资人预测一下降息的政策效果并做一些基于个人理解的解读。其实今天的这篇文章非常容易写，我只要翻出当年的《加息推高房价》，参照原有的逻辑，逐一论述即可。四年过去了，我当年写下的这些文字至今依然闪烁着金融学的思想火花。

首先，加息无助于打压房价，减息也无助于提升房价。房地产的价格是由该资产所隐含的预期收益和风险所决定的，并不是由房地产的融资成本所决定的。在资本市场上，是预期风险和收益决定了融资成本，而不是融资成本决定了预期收益和风险。这个朴素的道理我讲了将近10年，却将继续保持其正确性。美国之所以爆发了次级债危机（详见我在《上海证券报》上发表的“次贷风暴启示录”），是因为美国的各大机构在房地产这项资产本身无法做空，无法在“全过程、全对冲”体系的要求下表现出波动率的情况下，就基于主观的模型来判断房地产贷款利率的水平。这个做法从一开始就是错的，同时，这个错误再次证明了房地产不是商品，而是资产，我们不能用经济学的供求关系去解释房地产的价格变动，我们只能从金融学的基本原理来分析其内在规律。人为地提高或者降低房地产贷款的利率并不能使得房地产的价格发生变动。－这是美国次级债危机告诉我们的明确而惨痛的真理。

其次，降息将打压房地产价格。房地产既然是一项资产，就必然存在着矢量性头寸，这就是针对人民币购买力的空头。只要人民币继续贬值，或者购买力缩水，房地产的价格就会继续上涨。因为我们可以把房产看作一项针对物价上涨的看涨期权，只要同期无风险利率上升了，期权价格就上升，房价就涨了。同样的逻辑，我们现在的同期无风险利率下降了，那么，捆绑在房地产上面的看涨期权的价值也会相应缩水，房价就会下降。因此，当其他情况不变的时候，利率升高将提升房价，而利率下降将打压房价。这是传统的经济学中有关边际成本上升导致边际收益下降的理论所不能理解的。遗憾的是，我国人民央行的政策制定者似乎更倾向于把利率作为边际成本，以为提升的资金的边际成本就会打压房价，而降低的资金成本就会挽救房价，他们就像是穿着高跟鞋过草地的人，必然陷入经济学的泥潭之中，不可自拔。我估计此次降低了贷款利率之后，可能还会在今后进一步降低存款利率，到时候读者可以有更多时间来验证我的判断。

第三，降息伴随升值将使房地产遭受双重打压。人民银行降息这个动作本身就说明了我国的人民币购买力下降的风险不再如以前那么高了（如果是降低存款利率的话，这个政策效果就更加明显）。因此，原来捆绑在房地产上的人民币购买力空头头寸必须马上平掉，否则就会有更大的损失。投资人不是经济学家，当然也就不会是傻子。如果你对未来人民币购买力的预期由下降改为上升，你不应该把钱花出去换成实物资产，而是应该把钱拿在手中，趁着央行还没有降低存款利率，立即把房产变现，转换为固定收益品种。降息的对市场的建立新的预期方面尤其重要，就如同加息会让市场预期人民币购买力将缩水，或者通货膨胀将加速一样。

读者可能还记得我讲的卖冰棍的小女孩的故事，天气非常热的时候，她会给买冰棍的客户更多的补偿，这个效果类似于加息；天冷的时候，她不会给你补偿，因为你回去的路上，冰棍融会的风险非常低，这就是降息的含义。因此，降息会给人一种通货膨胀减速的预期，导致房地产价格的回落，失去保值的投资价值。如同加息将给市场传递通货膨胀加速的预期，导致房地产价格飙升。

回国7年了，多少次我问自己，我国的货币发行机制到底是什么？我国的汇率机制到底是什么？整个国家的汇率政策经过3年改革，仍然未见轮廓。对于这些问题，我从来就没有找到过答案，我问了许多人（主要是经济学家），大都胡诌一番，不知所云。我看着美国次级债的报道，想着我们自己的房地产市场其实存在着同样的安全隐患，我不禁感叹 “素怀孟尝报国心，无奈阮藉穷途泪”。这些年来，凡是我认为迫在眉睫的政策调整，央行一般无动于衷；凡是我认为万不可行的政策举措，央行一般手起刀落。由此看来，我和央行的政策制定者之间肯定有一人是错误的。如果中国人民银行的政策失误的话，最终为这些错误承担代价的将是中国人民。因此，我真心希望是我错了。

洛华先生：

您好！及时推出投资者需要的大作，说明您是真正明白“为人民服务”这一宗旨的。

如何在行情曲线的右边底部进场而又在左肩的顶部离场，是投资者群体的梦想，也是古今中外投资理论家的梦想。您正为投资大众在圆这个梦想，这种奉献精神，我很佩服。

科学研究表明，人类群体之所以不停止地周期性地犯错误，是因为我们有一个非理性的大脑。我们人类群体的大脑基本上处于“自以为是”的状态，无法真正从过去的错误中真正学习改进错误的规律。您的新作《逃离金融陷阱－从容不迫的左肩出货》，我看可以起到人类群体少犯错误即《如何少犯周期性投资失误的操作手册》的作用，因此我真正的佩服你的理论创新勇气。

当然，我对你新书的佩服是基于对人类情绪的深度理解上，这种理解是建立于脑科学的基础上。

 科学研究表明，人的情绪和精神状态的变化，与体内血清素变化有关。血清素在大脑不同区域中枢神经中的附着力起关键作用。血清素的附着力越大，它在大脑中的循环量就越小，人的情绪就越低落。因为血清素是大脑神经中枢系统中的神经传递介质，对人的情绪、睡眠、痛感、饮食习惯都起关键作用。血清素活动水平降低，导致睡眠出现问题，因为血管扩张将导致焦虑、抑郁甚至头痛。

夏季大脑的血清素在大脑各个区域循环都很积极，说明人在夏季情绪更亢奋，身体有活力；冬季血清素的附着力加强，循环水平下降，人的情绪变得消极。人类情绪因血清素的季节变化而变化的科学依据为不同季节采取不同的反群体情绪的投资策略提供了脑科学的基础。就年度投资来讲，如何利用群体在不同季节血清素变化对情绪的影响，是投资决策的基本的理论依据。

当然，年度季节变化为投资决策提供了依据，但我们更要考虑不同年度情绪变化的中长周期的变化情况。由于不同年度，太阳、地球、月亮的排列及这种排列在银河系中的相对位置形成的结构差异，这种结构差异产生的不同功能导致气候的年度性周期变化。气候的年度性周期变化不仅为我们找到了年度间业绩周期变化的依据，也为人类群体情绪的周期变化提供了科学依据。

洛华先生，气候既然在年度内对血清素的变化起作用，在年度间也会起作用，这样就为人类情绪的年度周期性变化提供了脑科学依据。人类的情绪性的周期变化为决策的周期性变化和投资行为的周期性变化提供了科学解释。

年度情绪变化周期性结论为投资者提供了决策的科学依据，只要社会群体情绪过度兴奋时，决策者或者投资者就会在适当时机反向而行之，这样就有可能在左肩在高处出货而在右肩的低处进货，这就是 “左顶出右底进”研究的科学依据。

洛华先生建立于自然科学与社会心理科学基础上的理论创新，当然会受到大家的欢迎，我不愿意独自享受，故特地向有志于投资者推荐：选股很重要，在正确的时间选择正确的股票更重要，但如何在正确的时间离场最重要。